【資本集團看法】美國利率上升：解讀聯準會與市場不同觀點的爭論
(本文由資本集團Capital Group提供) 


美國債券市場繼2020年表現亮麗後正面對壓力。政府推出大規模刺激方案，加上經濟前景持續改善，觸發固定收益投資人最大的憂慮之一：通貨膨脹升溫。

此次債券遭拋售的幅度顯著。彭博巴克萊美國綜合債券指數繼去年獲得逾7%的升幅後，年初至今下跌3%以上。投資人最關注的問題是：這次債券遭到拋售是否有合理的依據所支持？利率是否會繼續大幅上升？資本集團認為，這次拋售缺乏依據，而利率亦不會繼續大幅上升。
 

1. 市場反應過度

資本集團認為市場因擔憂升息而作出過度的情緒反應。市場預期美國聯準會將於2022年升息，早於預計的時間。

資本集團表示，基於聯準會希望美國能恢復全民就業的環境。在評估勞工市場時，聯準會提出應以廣泛的全局觀點作為考量。這意味著單以一項就業指標的表現，不會觸發升息行動。聯準會官員將考慮多個不同的指標，包括不同年齡層及收入水平群體的就業不足率、勞動力參與率，甚至是就業趨勢的措施。部分指標如勞動力參與率低，顯示勞動力過剩及可能造成的長期經濟傷疤，將使聯準會官員在考慮何時收緊政策保持耐性。

另外，聯準會已經表示，若貨幣政策在失業率上升的情況下有助加速創造就業，則容許通貨膨脹在一段時間內「升溫」，即超過2%的通膨目標。聯準會引入平均通膨目標等政策，已印證這個觀點。這項政策旨在於一段時間內維持平均通貨膨脹率，而非在任何時期皆嚴格限制通膨的上限水平。

基於這些理由，我們認為聯準會將維持整體寬鬆的貨幣政策。這看來有助促進經濟活動，令增長動力延續至2023年底甚至2024年初。聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell）似乎承諾會早在採取任何行動以收緊政策之前，向市場發出訊號。資本集團認為，聯準會將以有序方式，逐步收緊政策。這種策略或許與2013至2015年期間釋放訊號的做法相似，當時是在全球金融危機之後的首次升息。
 

部分基於我們對聯準會的觀點，我們發現短期美國國庫券在目前具吸引力。若市場亦同意我們對聯準會貨幣政策的觀點，則收益率可能下降，而相關債券的價值會上升。我們對長期美國國庫券持中性看法。

在貨幣寬鬆政策及財政刺激措施的雙重作用下，通貨膨脹預期在過去數季攀升。並帶動國庫抗通膨債券升值。然而，聯準會對溫和通膨的寬鬆立場，可能導致通膨預期進一步升溫。若當局維持刺激措施的時間超出市場目前預測，將可能出現上述的情況。若通膨預期走高，國庫抗通膨債券亦會升值。

若不如我們預期，聯準會出乎意料的迅速升息，會出現甚麼情況？即便如此，資本集團認為，優質債券仍有充分繼續投資的理由。

2.經濟強勁復甦是升息的合理原因

市場認為在疫情「隧道」的盡頭曙光已現，因此提升對經濟增長及通膨的預期。各地的疫苗接種計劃穩步展開，感染人數正在下降：這是經濟增長更趨強勁的預兆。這些情況亦說明，隨著防疫限制措施的放寬，美國勞工市場可能會繼續展現改善趨勢。

但這些正面因素尚未促使聯準會暗示升息。然而，在經濟活動日益暢旺的情況下，聯準會維持低利率的承諾促使通膨預期升溫。當局承諾會繼續容許溫和通膨，直至失業率進一步下降。然而市場認為，通膨上升可能意味著升息指日可待。投資人普遍預測聯準會將於2022年首度恢復升息。

3.核心應課稅債券在升息期間表現強韌

當利率上升時，債券價值一般會下降。然而歷史顯示，這並非事實的全部。過去當利率上升時，其速度及升幅均不足以於升息週期內導致核心債券投資人蒙受嚴重的損失。

債券為投資人提供的收益率及其他提升債券價值的因素有助提供正數的總報酬。下圖展示的是過去數十年內的升息週期。在所有時期內，只有兩個時期的核心債券指數的總報酬獲得負數。雖然利率上升，但這些時期的平均報酬率接近4%。
 

市政債券與應課稅債券一樣，今年亦承受收益率上升的影響。雖然近年來市政債券傾向受信貸所帶動，但利率仍是一個重要影響因素。今年截至3月18日，彭博巴克萊市政債券指數的回報下跌0.75%。但正如應課稅債券，採取長線觀點或許更具啟發性，資本集團建議不妨檢視相同的聯準會加息週期，正如上文分析核心應課稅債券指數的表現。

對於市政債券指數而言，其結果大同小異。在大部分時期內，指數的回報均是正數或接近持平。全部七個時期的平均值均是正數，超過4%。

資本集團表示，目前的市政債券市場正逐漸擺脫疫情而開始復甦，其收入較預期理想。不過還有一個有利因素：美國政府近期推行的刺激措施。2020年《冠狀病毒援助、救濟與經濟安全法》（CARES Act）、去年12月份通過的刺激方案以及今年通過的《美國救援計劃法》（American Rescue Plan Act）均有所幫助。這些措施為州政府及地方政府、醫療保健及教育等範疇提供大約1.2萬億美元的市政相關紓困款項。這應可進一步改善市政債券的基本因素。

乍看之下，升息前景也許會降低固定收益投資的吸引力。然而，從長線角度及固定收益在均衡投資組合扮演的角色的觀點來看，顯然升息不是放棄投資債券的理由。更不用說當遇到市場波動時，債券也能達到一定程度的保護作用。

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 以上資料來源(除特別說明)：資本集團，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：2021/3/24