月展望報告
2024/05/23
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2024年05月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2024年05月)
無論是天氣、市場還是政治層面，4 月份都是另一個波瀾起伏的月份，也是近 6 個月裡股債 表現最不亮眼的月份。月初，中東衝突升級，伊朗與以色列進入直接對抗局面。 起初這進一步推升了全球地緣政治的風險水準；值得慶幸的是，雙方的衝突都還算節制，緩解了市場的隱憂。
正面的進展之一，在於美國民主黨與共和黨終於相互妥協，美國國會總算通過了烏克蘭援助方案 (以及支援以軍的資金)。通常，用以評量地緣政治隱憂的兩種資產，不外乎石油與黃金。油價直到 4 月中旬均持續處於高位， 5 月初才跌至遠低於每桶 85 美元的價位。黃金亦有類似表現，一度突破 2,400 美元/盎司，創下歷史新高，隨後小幅回落。然而，考慮年初以來 10 年期美國國庫券的實質殖利率提高半個百分點，推升了持有黃金的機會成本，金價的走強 (自 3 月 1 日以來漲幅達 13%) 可能稍微有些出乎意料。關鍵因素包括了通膨隱憂復燃、中國 (央行和散戶投資人) 大舉買進，以及公共負債水位 (不僅是美國) 日益提高的可能隱憂。
除了地緣政治因素，通膨仍是 4 月市場的主要驅動力。新的跡象浮現，暗示偏高通膨可能持續存在，尤其是在美國，因而導致了原先預期的聯準會降息時機向後推遲。相較於今年稍早預測降息五至六次，如今的選擇權市場預期，年底前恐怕只會有一次降息。另一方面，2024 年第一季的財報季，大致有利於股市，反映出迄今為止的財報數據略優於預期。然而，4 月間大多數指數呈現下跌走勢；由於 2023年11 月以來的指數強勁反彈，導致了評價偏高、易受市場訊息所影響。較高的債券殖利率，自動提高了股票估值並縮減了股市風險溢酬1。
1ERP (股市風險溢酬) 係指股票盈餘收益率減去 10 年期債券殖利率；得出的數值越低，股票相對於債券就越昂貴。
4 月的英國股市以及中國股市，出乎意料的上漲作收，成為整體市場趨勢中的例外。我們認為，後者乃是受益於中國股市評價相對於美股落在歷史低點， 陸續公布趨於穩定的總經數據，以及中國政府持續進行的改革與紓困方案。綜觀全球市場，縱使科技股的季報數據強勁，4月走勢仍屬最差 (總報酬率為 -5.5%)； 科技股先前的強勁上漲力道與債券殖利率的走揚，證明了是有毒的組合。 結果來看，美國市場，尤其是那斯達克指數 (-4.4%) 表現最差， 而歐洲市場表現相對較為穩定 (Stoxx 600 指數僅下跌 0.8%)。高利率水準不利於中小型股指數， 導致本月再次表現不佳，Stoxx 小型股指數下跌 1.3%，Russell 2000 指數則下跌 7%。
今年的債券延續了早先的乏力表現。兩年期美國國庫券殖利率自 11 月以來首次突破 5%，十年期國庫券殖利率首次突破 4.6%，反映了市場難以接受美國通膨水準的強韌黏性，3 月核心 CPI 較上月增長 0.4%。10 年期國庫券指數下跌 3.3%。如同預期，美國債券殖利率走揚，也影響了其他市場的殖利率和央行降息預期。就歐洲央行而言，相較於月初的 89 個基點，目前市場反映的降息幅度只有 68 個基點。然而，歐洲央行繼續堅持其降息意圖，相形之下美國聯準會則不再提出任何時間表。在債券市場當中，歐元非投資級債券是極少數締造 4 月份正值報酬率的債種，其表現幾乎無視市場的所有緊張情緒，縱使出現幾樁備受矚目的重整案件。
最後來聊聊貨幣。美元兌一籃子全球貨幣走升，反映了地緣政治不確定時期裡，美元再度發揮避風港角色，美國債券殖利率也再次走揚，擴大了與其他國家的殖利率差距。隨著日圓兌美元匯率跌破 160，日本貨幣成為關注焦點，另有明確的跡象顯示，日本央行於4月底開始干預匯市。
每逢 5 月份，總是會想起一句古老的股市諺語：「五月賣股離場，但記得九月再進場」。自不待言，即使這種策略在過去數十年的平均表現或許還是優於買進並持有的策略，但這樣的投資建議對任何單一年度而言恐怕不會是最明智的。不過時至今日，基於各種因素，投資人不妨認真考慮遵循這句諺語的建議。目前市場仍然盤旋著許多疑問：地緣政治緊張局勢是否已經達到顛峰，還是會更加惡化？通膨是否再次升溫？季報獲利表現是否足以支撐每股盈餘 (EPS) 預測再上調？聯準會今年還會降息嗎？利率上升的影響，是否已經展現出來？美國意外強勁的國內生產毛額 (GDP) 成長率，對於政府支出的依賴程度有多高？市場何時才會對於創下新高的全球公共負債規模開始緊張？
債券殖利率似乎對於通膨及債務隱憂做出了反應。已開發市場的主權債券殖利率，今年遵循幾乎完全上升的走勢，接近去年秋季的高點。截至目前為止，今年並不像是「債券的一年」。但我們不會捨棄之前的預測，即聯準會和歐洲央行終將充分抑制通膨，啟動今年的降息週期，開始為債券帶來一些上漲空間。
年初，市場預期聯準會將於 2024 年間降息 6 次，如今則是調降至 1.5 次，原因在於第一季總經數據非常強勁，通膨距離充分受控還有點遙遠。
聯邦公開市場委員會 (FOMC) 的部分委員展現了鷹派立場的傾向，市場走勢也轉而更符合聯準會預測，首次降息的預期時隨之延至夏季過後。我們對 10 年期國庫券的加碼調整為 +1，同時對 2 年期國庫券維持 +1 加碼，對 30 年期國庫券則保持中立。
歐洲央行決策者已明確指出，2024 年 6 月可能降息。由於推動 2023 年 12 月公債漲勢的預期降息時機遭到推遲，德國公債殖利率自年初以來持續攀升。由於地緣政治不確定性增溫，目前的事件風險相當高漲。因此，我們對於殖利率曲線前緣沒有太強的信心，並將 2 年期德國公債評等下調至中立，同時針對 10 年期與 30 年期德國公債保持中立。
考量近期與德國公債殖利率利差出現顯著緊縮的走勢，我們已將義大利 10 年期公債評等建議下調至 -1。義大利的狀況大致合乎歐洲經濟暨貨幣聯盟 (EMU) 其他國家的情況，目前國內政局也相當穩定，經濟成長維持溫和。然而較負面的部分為，2023 年義大利的預算赤字從 5.3% 出乎意料上修為 7.2%，難以說服投資人認為義大利政治人物們已經變得比較有自律了。
我們回歸中立立場；10 月開始的反彈漲勢逐漸失去動力。由於中東緊張局勢加劇、聯準會降息預期往後推遲，致使最近數週信用利差擴大。
我們在戰術配置層面上維持負向。市場波動加劇，主要反映了部分較大型發行機構的特殊信用事件。然而，迄今為止向外擴散的範圍有限，我們認為尚無必要調整相關債種的違約率假設 (2.5-3%)。現貨市場持續有強勁技術面的支撐。
我們針對相關債種仍持負面看法，美國國庫券殖利率曲線固然在數週內上漲了 35-45 個基點，但美國投資級信用債指數的交易卻接近今年最緊俏的水準；這點反映了，近期資金流入量固然有所下降，但技術面依舊強勁。這樣的技術面判斷，意味著我們認為短期內的債券訂價合宜，故而更容易受到負面新聞拖累。就 12 個月而言，我們仍然認為資金流入和具吸引力的殖利率將為此類資產提供支撐。
由於非投資級債的利差已經擴大，我們對於這個債種懷抱中立態度。
4 月 11 日利差達到 5 年來最緊縮之際，我們將其調整至 -1。考量區域地緣政治的緊繃，市場仍可能面臨戰術面壓力。
今年亞洲信用債利差持續收緊。迄今為止，亞洲企業第一季的獲利令人振奮。這是信心好轉的驅動因子之一，而新債發行量較低則是另一項因素。市場仍預期 2024 年可望達成債務的淨贖回。我們維持亞洲信用債的評等為 +1，同時考量地緣政治的不確定性，對此仍持審慎立場。
強勁的美國經濟數據，以及對聯準會降息時程的再預期，推動美元匯價走強，這樣的趨勢料將持續一段時間。然而，面對強勢美元，部分的亞洲國家已經面露不安，且有可能出手干預。我們已經了結歐元兌美元的空頭部位。繼中國出口疲軟、資本外流，導致第一季經濟數據疲軟之後，我們將美元兌人民幣上調至 +1。另方面，當前的地緣政治趨勢，亦不利於人民幣匯價。
股市連續不間斷上漲了五個月後，4 月份出現了地緣政治緊張局勢和美國經濟過熱所引發的遲來小幅修正。隨後公布的通膨數據高於預期，股票投資人也不得不把預期中的聯準會首次降息時機向後延，9 月份之前恐難見到聯準會調降利率，這也導致了美國 10 年期國庫券殖利率上挺 40 個基點，進一步拉高了美國的估值水準。S&P 500 指數的股市風險溢酬，如今降到了 90 年代中後期的水準。
另一方面，迄今為止的第一季企業財報提供了更為樂觀積極的市場看法。多家大型科技公司，宣布針對資料中心展開數十億美元的新投資，相關投資進一步強化了人工智慧 (AI) 科技可望引發整體經濟生產力再突破的觀點。此外，我們也從工業與化學企業看到了去庫存週期逐漸落幕的早期跡象。因此，我們對於 EPS 增幅的預估仍然是 4% (歐洲) 以及 8% (美國)。我們的區域偏好仍然鍾情歐洲 (超越大盤)，其估值水準並沒有那麼高。整體而言，樂觀主義者會認為，只要總經情勢穩定、獲利持續增長，任何修正行情都只是暫時現象。
如上所述，截至目前為止，美國企業2024 年第一季財報季表現不錯，尤其是 IT 產業的。所謂的「七大科技巨頭」大多取得不錯的業績，超越了市場先前預期的盈餘數字。然而，考量先前的大漲行情、更高更久的利率環境，以及選戰引發的緊張情緒，我們對於美國保持著審慎態度。
歐洲依然是我們偏好的市場，原因在於總經數據進一步改善，且相對於美國仍是接近歷史新高的估值折價；此外，歐洲央行搶先聯準會而降息，如今已成為市場共識，對於評價面而言也是好兆頭。
德國市場與整個歐洲市場並無太大區別，但前者目前正對抗著額外的幾個利空，例如昂貴的能源供應以及稍嫌不利的產業結構。我們採取中立態度，但持續關注市場信心是否改善。
縱使美元升值、美國公債殖利率上升，對於這個地區亦無任何助益。4 月間資金進一步流出，我們部位看法維持中立。
中國發表的經濟數據並未擴散樂觀看法，政府的支援方案也只能實現穩定現狀的效果。便宜的股市評價面不足以當作支撐，不如說是形成了某種價值陷阱，因為投資人現正將資金撤出中國，秉持著「全球新興市場指數不含中國策略」(中國以外 GEM 指數) 的話題主張。基於結構性理由，我們偏好布局消費產業與科技類資產。印度方面，油價上漲並未成為絆腳石，預計選舉結果將會帶來市場眼中的利多。從上而下的角度來看，印度仍具吸引力，目前亦是第二大新興市場，整體的估值水準固然欠缺強勁支撐，但財務狀況有所改善，因此列入我們的喜好部位。
由於先前市場的強勁表現，事件風險亦已增加，我們在 3 月中旬戰術性下調日本評等；日本央行 (BoJ) 也越來越有可能進場干預，設法撐起弱勢日圓。
通訊服務與非必需消費類股，仍是我們偏好的新投資領域。
我們看好通訊服務 (超越大盤)， 尤其是北美媒體與娛樂的次產業。我們偏好通訊更甚於 IT，因為我們看到了類似的 18-20% 每股盈餘成長， 且有較低的評價 (2025 年本益比，16 倍VS 21 倍)。由於電信服務供應事業的訂價能力逐漸減弱， 我們對歐洲電信次產業的看法從「超越大盤」轉為「落後大盤」。
我們持續關注亞洲半導體，此係考量人工智慧發展的關鍵受惠效應，以及矽元件在汽車與製造業中的應用同樣日益增加。 我們維持了美國軟體業表現超越大盤的評等，縱使迄今暫時落後於整體產業表現。
我們維持非必需消費類股超越大盤的評級。縱使實質薪資下降，我們預期低失業率可支撐強勁的消費趨勢。
必需消費品類股 (中立) 表現持續落後，致使相關族群的典型評價溢酬就此消散。 我們發現，吸引低收入消費民眾的幾個品牌，似乎正遭受需求疲軟的困擾。我們認為飲料公司 (我們偏好啤酒更甚於烈酒) 的估值水準別具吸引力， 並且聚焦於家庭與個人產品次產業所提供的防禦型投資機會。
公用事業 (中立) 仍為持續激辯的領域，優缺點都相當明顯。針對各個次產業類別，我們看好受規範公用事業。
我們對全球金融產業的評等則為中立。股利與庫藏股形式的現金報酬， 仍是主要吸引力之一，尤其是對銀行而言。 我們專注於歐洲、北歐的銀行，同時也避開了價位遭到人為拉抬的部分澳洲銀行。在我們的基本經濟情境分析當中， 壞帳準備金較低迷水準有所增加，但仍舊獲得良好管控。
由於抵押貸款利率仍居高不下，全球上市不動產業 (中立) 現正處於困境。此外，來自美國商用不動產的負面消息亦尚未停止。
全球工業類股具備各種相當多元化的商業模式；基於該產業的市場溢價估值為 10%，我們保持中立態度。 然而，基本面似乎逐漸改善，處於商業景氣週期早期階段的公司訂單收入有所改善，去庫存週期也宣告落幕。 我們維持長期加碼航空航太和國防次產業部位不變，但也強調歐洲國防股的價位可能已經過高。
能源產業近期強勁反彈，成為年初至今表現最佳的族群；我們對其維持中立。根據本公司觀點，全球能源產業縱使持續轉型， 技術與鑽探領域的顯著投資仍將延續，因此我們繼續保有能源設備與服務以及整合型石油巨擘的加碼部位。 OPEC 各國的內部閒置產能居高不下，是我們未能調升相關產業評等的主因。
就原物料 (中立) 而言，我們看好四個次產業。本公司產業團隊認為，金價上漲之際， 金礦股也是具吸引力的選擇之一。 然而迄今為止，金條仍是較理想的投資方式，原因在於採礦成本提高，繼而擠壓了金礦產業利潤。 我們的分析師觀察到形勢好轉的初步訊號。工業氣體是具備誘人的防禦性成長特點的最大次產業。 過去幾週的開始回溫跡象若能延續，客戶訂單也持續增加的話，大宗化學品股票即有機會從中受惠。
最後，我們繼續中立看待健康護理產業。醫療照護改革課題，固然不是美國競選活動的重要議題， 但我們認為管理式照護產業可能受到大選結果的最顯著衝擊。至於生技領域，由於缺乏首次公開發行公司活動 (IPO) 以及二次股權融資， 正傷害這個產業，並可能開始對於生命科學相關企業造成壓力。
最近的黃金與白銀價格緊縮，呼應了聯準會提前降息心態的降溫趨勢。這樣的趨勢令人想起 2022 年 4 月乃至於 2023 年 4、5 月的金價走勢，當時市場的利率預期也曾出現大幅變動。我們預期來自亞洲與其他地區的央行及個人買家，對於實體黃金的需求仍強勁。我們也預期，聯準會的利率方向一旦轉趨明確，投資人對於黃金的需求料將恢復。
伊朗與以色列衝突、直接引燃地緣政治風險的預期心理降溫之後，市場參與人士又重新開始關注供需預期。針對伊朗石油業的制裁縱使擴大涵蓋石油港口、船隻與煉油廠，也不太可能造成嚴重的供應中斷；市場預期制裁衝擊有限，就如同歐美聯手制裁俄羅斯的情況一樣。現在斷言地緣政治對峙已經度過最糟情況，恐怕為時過早，不過此刻似乎確實可以暫時喘口氣，4 月份的布蘭特原油價格就多次從 90 美元/桶的關卡拉回。基本面上分析來看，仍顯示緩步走揚。
過去績效未必反映未來報酬。指數報酬並未反映費用或支出，指數無法做為直接投資對象。資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2024 年 4 月 30 日。
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、25 長期投資。
