投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2024年06月

(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2024年06月)

 

我們的每月市場分析與定位

精華摘要

• 對於股票持有者而言，這個 5 月堪稱順遂，不過基本上只是收復了 4 月走跌的損失。美國科技股的表現再次超越其他資產類別。
• 美國債券持有者本月同樣有所斬獲，儘管目前預期聯準會降息時機將會延到今年稍晚。反觀歐洲，隨著通膨增溫、經濟增長數據走揚導致殖利率攀升，債券表現疲軟。
• 我們認為經濟與利率環境大致良好，大多數資產類別的風險報酬狀況亦屬均衡。

市場評論1

低度成長環境裡，大型科技股仍是贏家

5 月份的慶祝行情未負投資者們期望，多多少少治癒了 4 月市場走勢帶來的諸多創傷。股市轉向樂觀，美國公債殖利率停止攀升 (有別於德國公債的走勢)，石油與黃金則是進入了盤整期。

5 月份的新聞消息，其中大部分類似於前幾個月的訊息，拉抬了市場。總體而言，通膨繼續朝著正確的方向發展，儘管存在延遲和拉回，歐洲公布的 5 月份核心通膨 (暫時數據) 為 2.9%，有別於 4 月時預期的 2.7% 年增幅。不過，今年降息幅度明顯低於年初預期的前景，也逐漸獲得了市場的接受。美國與歐元區 的分歧，在於歐洲央行 (ECB) 於 6 月 6 日的會議上宣布了首次降息，而美國聯準會 (Fed)則繼續按兵不動。

此外，歐洲的經濟成長數據持續從偏低水準向上改善，而美國的經濟成長數據卻開始令人失望。例如，美國第一季國內生產毛額 (GDP) 成長率從 1.6% 下調至 1.3%，主因在於消費者態度轉趨謹慎，但也並沒有出現經濟成長大幅下滑的跡象，部分原因為持續的整體高花費，與境外人口移入。

股市 (尤其是美國股市) 持續以兩種步調向前進展。5 月份 S&P 500指數漲幅達 4.8%，其中超過半數以上的貢獻來自號稱「七巨頭」的美國大型科技股，這種雙重步調的分歧，也反映在市場集中度上：市值規模前五大的個股，目前佔比S&P 500 指數多達 27%，如此狀態遠遠超過最近一次的集中度高峰 (即 1999 年，當時的佔比僅有 18%)。

地緣政治方面，中東與烏克蘭仍是最大的危機地區，但 5 月份市場的擔憂情緒並未加劇。另一方面，美國和中國的貿易爭端依然有增無減，中國則是繼續公布各項經濟支援方案，5 月份，國家有意介入房市、收購問題資產的消息，引起軒然大波。

債市走勢分歧，白銀取代黃金拔得頭籌，科技股續漲2

AI (人工智慧) 熱潮僅在少數領域遭到壓抑 (例如，在 AI 解決方案的獲利潛力遭逢質疑之際)，這也使得科技類股 (MSCI AC 世界資訊科技指數) 於 5 月份保持領先，總報酬率高達 8.1%。但對於多數國家的股市而言，本月皆為正報酬，全球股市並無任何類股收跌。若以不同區域劃分，情況則非如此：拉丁美洲的挫幅達到 3%。瑞士如同歐洲其他國家，獲得金融股的強勁推動，且是主要市場中唯一表現優於美國的，其漲幅接近 7%。

大宗商品方面，白銀取代黃金成為今年最賺錢的貴金屬，漲幅達 15%，而黃金「僅」上漲 13%，5 月份呈現平盤走勢。比特幣則上漲 11%；一年內增長 60%。

債券方面，跨大西洋的分歧尤其顯著。10 年期美國國庫券固然再次疲軟，下半個月殖利率仍呈上升趨勢，只是尚未重新站上 4 月底以來的今年高點。另方面，月底德國公債殖利率則是觸及 2.7% 的年度高點。

5 月份的另一新聞焦點則是日本，該國央行的大規模干預，勉強阻止了日圓再貶值。截至5月底，日圓兌 美元匯率為 157 日圓，接近4 月底34 年來158 日圓的最高紀錄。縱使日本政府公債 (JGB) 利率達到創紀錄水準 (10 年期 JGB 殖利率自 2012 年以來首次突破 1%)，暫時仍無法扭轉日圓的疲軟趨勢。

1未經另行註明之所有市場資料，均為彭博財經截至 2024 年 6 月 4 日之數據。
2未經另行註明之本段落所有市場資料，均為 LSEG Data 截至 2024 年 5 月 31 日之數據。

展望與變動

我們的戰術立場在 5 月間幾乎沒有變動。縱使股市再次上漲，5 月的行情基本上僅是收復了 4 月時候的損失，我們仍然預期市場將在區間內起伏波動。這樣的情況對於公債來說也一樣，如今債市與央行之間的步調已比年初之際更加協調一致。值得觀察的是，大西洋兩岸的利率分歧如何演進。我們特別關注的，則是降息歷程與最近超乎預期的通膨數據應當如何取捨，歐洲央行總裁拉加德對此又會如何表態。 3

我們規劃在幾天後的每季策略會議上，再度聚焦探討美國經濟狀況，並研擬新的 12 個月目標。近期向下修正的，莫過 4第一季的 GDP 成長數據 (尤其是消費額下調)，鞏固了我們略為偏向懷疑論的看法。

3拉加德在記者會上對於通膨路徑的評估態度略顯謹慎，雖然這樣的決策倒也合乎事前預期。(https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2024/html/ecb.is240606~d32cd6cc8a.en.html)
4美國經濟分析局，截至 2024 年 5 月 30 日。

固定收益

過去幾週的趨勢可望延續：我們認為，通膨降低的道路恐怕不會是筆直、簡單的道路，而是歷經曲折、令市場緊張的旅程。

政府債券

我們認為，目前的市場價位所反映的歐美關鍵利率發展途徑，似乎更趨近於央行的想法。我們預期，在歐洲央行 6 月 6 日的降息之後，可能會在秋季和冬季分別再降息一次；美國聯準會則至少要等到秋季才有可能首次降息，後續是否再降，取決於經濟數據如何發展。隨著最近 10 年期國庫券殖利率下滑，我們對相關資產的評等已從 +1 下調至中立，而我們並不預期這樣的發展會持續，而是預期債券價格 (殖利率) 會於當前水準持穩。我們的戰術評估並無任何其他的變動，但預期大西洋兩岸間，殖利率曲線天期較短部分的報酬風險概況將有所改善。

公司債

我們在這方面的觀點不變。公司債的預期報酬率看起來具吸引力，但主因在於市場喜愛高殖利率優於政府公債。對照之下，公司債的殖利率溢酬偏低，也很難進一步收窄。因此，相較於公債，我們認為公司債並未特別具吸引力。萬一經濟表現不如預期，我們認為非投資級債券的價格風險較大。

新興市場 (EM)

許多新興市場的政府公債殖利率整體看來也具有吸引力，但我們認為，風險溢酬進一步縮小的可能性不大，亞洲債券 (包括公司債) 則屬例外。我們認為，非投資級等級債券市場目前已經充分接受了來自中國的負面訊號，未來可望進一步反映整體情勢改善的前景。

匯率

考量到日本央行可能再次干預匯市，目前我們對於日圓持謹慎態度。此外，如今也更加正面看待歐元兌美元的短期前景。美國和歐元區預期利率發展的最嚴重分歧時期，似乎已經落幕，目前的美國經濟成長率不如市場預期，而我們認為歐洲可能超越市場預期，我們相信有機會替歐元提供進一步助力。

股票

我們的戰術立場在 5 月並無變動。放寬角度來看，大環境情況混合複雜。未來成長前景的分歧相當懸殊。歐洲從較低水平緩慢復甦，而美國未來可能還會遭遇最疲軟的幾個月，至於中國似乎需要各種政府介入支撐，才有機會實現 5% 的成長目標。就過往歷史以及相對於債券來看，目前的股票估值偏高，而美國的利潤率接近歷史高點。地緣政治風險持續存在 (中美關係、美國大選、烏克蘭)，此外現階段對人工智慧的過度期待也有可能在日後破滅。

前述為利空因素。就整體情勢而言，更多部分則是通膨降溫、資產負債表穩健、全球部分地區的實質購買力增長，以及 (至少就我們目前所能預見的部分) 經濟衰退尚未臨近。當然，儘管AI熱潮當頭，AI 商業模式接下來仍有希望證明自身價值不凡。

美國市場

美國財報季整體表現樂觀，但市場仍呈現兩種不同的步調，大型科技公司的獲利再次出現最大彈升。他們是達成我們預期今年 S&P 500 企業的利潤成長率落在 10% 左右的最主要因素。另外，他們也扭曲了整體市場的估值，大型科技公司在以 2024 年預期利潤下估算出的平均本益比(P/E) 為 32，估值明顯高於該指數的其他成分，其本益比為19。我們認為，美國股市短期內上漲潛力不大。

歐洲/德國市場

鑑於歐洲估值折價幅度處於歷史高點，尤其與美國相比，我們繼續看好歐洲。歐洲的實質購買力有所提高，只要全球經濟發展優於當前預期，歐洲亦將處於有利地位。我們預期，2024 年Stoxx Europe 600 指數的盈餘成長將小幅上揚，雖然市場仍預期微幅下降。5我們對於德國股市略為戒慎，這是考量到該國目前面臨著某些結構性劣勢，例如能源價格上漲以及德國的法規監管負荷。

5彭博財經，截至 2024 年 4 月 6 日

新興市場

雖然發現了部分亞洲市場值得注意，但整體而言我們還是對於新興市場秉持中立看法。中國政府成功穩住了市場信心與股市，但我們尚未看到經濟數據展現足夠的動能，廣泛的復甦未必會降臨。大選結果以及相對缺乏經驗的政府，對某些國家而言，仍是問題所在。美國債券殖利率維持偏高的時間超乎預期，仍然是長期阻力。

日本

長期來看，日本股市似乎仍然值得注意，特別是公司治理改革的進展顯而易見的情況下。然而，短期內我們仍保持中立態度，畢竟在早先股市表現良好、企業展望相當保守之後，投資人似乎轉而關注亞洲其他地區。此外，極度疲軟的日圓也是潛在風險之一。

另類資產

房地產

一份近期關於房地產資本趨勢的MSCI 報告6顯示，4 月份美國商業房地產 (CRE) 銷售總額僅 171 億美元，較去年同期減少 24%；而全球商業房地產銷售總額(尚未公佈 4 月份數據)，第一季較去年同期下滑 17 %，略高於 1,400 億美元。4 月份，美國的下跌主力為公寓物業，交易量縮減將近 50%，儘管旅宿飯店業的交易量幾乎較去年同期翻倍。4 月所有交易的平均資本化率 (cap-rate) 為 6.81%，較 3 月上升 2 個基點 (bps)。工業資產資本化率擴張幅度最大，走揚 24 個基點來到了 6.73%，零售業資本化率則減少 6 個基點成為 7.15%。

此外，聯準會最新的褐皮書7指出，由於信用條件緊縮、借貸成本增加以及供應過剩疑慮，商業房地產狀況較為疲軟。然而，Blackstone 集團的營運長在一場產業會議8上指出商業房地產已觸底，表示如今正是部署資本的時機。該集團近期投資了10 億美元的貸款組合，進一步說明了這一點，相關投資組合購自 Deutsche Pfandbriefbank，並由美國以及英國的多戶住宅、飯店和商辦資產予以擔保。

6MSCI Inc 發表的部落格文章「Real Assets in Focus:Are We Nearly There Yet?」，2024 年 5 月 15 日。
7資料來源：彭博財經，截至 2024 年 6 月 4 日
8伯恩斯坦戰略決策會議，美國，2024 年 5 月 29 日。

基礎建設

投資長觀點 (CIO View) 策略會議將於 6 月中旬舉行，會中將會討論後續 12 個月的展望，我們將於下一期報告中說明基礎建設資產的最新整體概況。同時，廢棄物能源化 (WTE) 廠房，有機會形成值得關注的未來重點主題。根據美國能源資訊管理局 (EIA) ，WTE 廠屬於發電設施，在鍋爐內燃燒固體廢棄物或垃圾，繼而產生由渦輪機輸送的蒸汽。WTE 電廠在歐洲的普及狀況優於美國，國際固體廢棄物協會 (ISWA) 估計，歐洲共有超過 520 家營運的 WTE 電廠，去年此時美國境內則僅有 75 座。擁有34座WTE電廠的瑞典，可能是 WTE 產業的典範，估計顯示該國僅有 1% 的垃圾送往垃圾掩埋場，另外 52% 轉換成能源，另有 47% 回收。WTE 電廠的建設成本較低、燃料費用低廉，卻依然無法免除環境疑慮，其污染程度固然低於燃煤電廠，但仍不如更潔淨的燃氣電廠。

黃金

我們仍然看好黃金，黃金目前受惠於若干結構性因素，例如美國財政的相關疑慮、地緣政治危機，以及央行 (尤其是設法減少依賴美元的國家) 持續收購資產等。短期內，黃金似乎暫時不再與美國 (實質) 利率走勢的常態彼此掛鉤。

石油

我們認為石油輸出國家組織與盟國 (OPEC+) 最新宣布的延長減產措施，在數量和持續時間方面相當敷衍。再加上中國工業的成長依然乏力，在地緣政治緊張局勢未進一步升級下，油價表現將受壓抑。

主要金融市場過去表現

戰術和策略目標信號

下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。

1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。

戰術性觀點(1至3個月)

• 我們對固定收益的戰術觀點，聚焦於債券的價格走勢。
  • ● 樂觀
  • ● 中立
  • ● 悲觀

截至 2025 年 3 月的策略觀點

• 我們對主權債券的策略觀點，聚焦於債券價格。
• 針對美元計價的公司債券、證券化/專業債券、新興市場債券，相關訊號顯示出相對於美國國庫券的選擇權調整後利差。針對歐元計價的債券，圖中顯示出相較於德國公債的利差。無論是利差或主權債券殖利率走勢，都會影響債券價值。若投資人僅從利差走勢中尋求獲利，可能需要考慮針對利率變動實施避險。
• 顏色反映僅限作多型投資人的報酬機會。
  • ● 對於作多型投資人具備正報酬潛力
  • ● 有限的報酬機會與下檔風險
  • ● 對於作多型投資人具備負報酬潛力