11月投資組合報告-御風而行

(本文章為中租基金平台行銷資訊，2024年11月)

駕馭緩降息與企業獲利成長順風

成熟市場除日本因為結束通縮，利率正常化以外，美國、歐元區、英國已正式進入降息周期，甚至在通膨受控，經濟前景仍疲弱下，歐洲央行可能加快降息步伐。 新興市場國家的中國、韓國、印尼均加入貨幣寬鬆行列。
未來經濟走向的三大情境，樂觀情境：全球央行溫和降息，通膨不會死灰復燃，經濟軟著陸或不著陸。在這種情況下，股票可能表現良好，債券也表現不差。
悲觀情境：各國央行看到越來越多的潛在風險，貨幣政策持續寬鬆，但因政策的滯後，進入輕度的衰退。股票因為獲利下滑和風險情緒惡化而表現不佳，但債券卻進入多頭。
捲土重來(Bullearish)情境：經濟重新加速，但通膨隨後捲土重來。股市先享受貨幣寬鬆的順風車，企業盈利保持穩定，信心增強，但隨後通膨回歸，導致央行再加息，債券殖利率走高，對債券不利，而股票從高估值中下跌。現金和商品為王。中租認為目前經濟走到偏向樂觀的軟著陸，但對於未來是否走向通膨捲土重來，需保持警覺。

緩降息對股市有利，實體經濟多能於後續階段回升

歷來聯準會逐步降息的情境，基本上股市多以正面回應，如1995年。而快速週期降息，往往反映經濟惡化快速，降息後，股市有陷入空頭可能，如2008年。隨颶風對美國南部各州影響消退，首申失業金人數下降，勞動市場數據證明不如大家想的脆弱，也沒有特定產業有泡沫疑慮。目前投資人較沒有信心的是製造業ISM指數等相關數據仍偏疲弱，然而歷史數據證明，降息往往會反映在未來半年ISM製造業訂單回升，這是中租認為聯準會可達成軟著陸目標的理由。美股在沒有衰退下，修正幅度7-14%，衰退期間40%以上的跌幅，目前衰退機率低，美股回檔應分批加碼，而非過度負面解讀。

圖一、殖利率相對去年同期下行，製造業景氣未來往往回升

資料來源：BLOOMBERG 2024/10/23

美國股市為何吸引投資人?

與1982年以來的4次美國經濟循環相比，當前的經濟擴張仍然相對年輕。美國經濟在實現成長和就業，以及控制通膨方面表現出色，並沒有導致經濟陷入停滯或衰退。AI應用才開始第二年，帶動多個產業發展，包含上游晶片、應用軟體、電力設備、雲端運用乃至REITs等個產業，對比1999年的網路發展，AI發展還談不上泡沫。

與其他國家相比，基於AI與生物技術等的科學創新，令美國生產力提升且吸引外資流入，美國成為最大的外國直接投資目的地。這也是本次股市多頭，基本上是由美國或美國跨國企業所帶動，而非是2000-2007年時的金磚國家帶動全球經濟。

圖二、美國歷經濟循環擴張月數

資料來源：National Bureau of Economic Research 2024/10

圖三、美國吸引外資流入最明顯

資料來源：RMS 2024/10/16

原物料中，黃金受益地緣政治與降息循環

不論共和黨還是民主黨主政，如果政府一味採行擴張財政政策，忽視財政紀律，繼續將債務推高到更高的水平。儘管債市投資者可能會擔憂，但擴張財政政策對股市來說是利多，同時政府預算赤字佔GDP比例上升時，金價往往上行。短期中東地緣政治緊張未解，黃金作為風險對沖工具，尤其是在波動時期，其表現優於股票。此外，另一個長期地緣政治因素，即因俄烏戰爭，西方家凍結俄國外匯儲備，導致部分新興市場國家加強黃金作為外匯儲備。在FED降息和新興市場央行購買黃金的推動下，具推升黃金作用。

美國

Factset統計分析師預計標普指數EPS 今明兩年個成長9.4%與15.1%。高盛則將標普2025年EPS由256美元調升至268美元，年增11%。也就是景氣回溫、通膨下降、生產力提升等因素，美股企業盈餘明年仍有成長8-15％的空間。如前所述，經濟尚未走回捲土重來(Bullearish)情境，升息壓縮本益比機率甚低，反而是FED若有降息，對股市本益比則有錦上添花的擴張作用。

Counterpoint 研究顯示 : 2024年購買手機的消費者中，就有1位將花費超過600美元，購買具AI功能的高價手機。在AMD和Intel於24Q3推出新CPU平台後，對生成式AI PC（尤其是NB）的需求不斷增加。具殺手級應用程式的AI PC將促進出貨量增長。由於AI伺服器的強勁需求，伺服器市場在2Q 24急劇成長，佔整體伺服器比例達35%。顯示AI應用先以企業端為主，再逐步擴展至邊緣AI，AI應用不是短期題材且市場規模大於元宇宙。

2Q財報科技股是在高PE下，對AI 過度樂觀的預估值做修正。3Q 將呈現各公司「財報與財測」是否優於預期而影響整體科技股。目前科技類股的NTM PE (未來12個月盈餘PE)為27.2倍，稍高於5年均值26.6倍，並不昂貴。且NASDAQ指數的季動能正由底部回升中，投資人可把握回檔機會。

圖四、NASDAQ指數的季動能正由底部回升中

資料來源：BLOOMBERG 2024/10/23

歐洲

因製造業持續疲軟，國際貨幣基金會(IMF)下調對歐洲最大經濟體-德國經濟成長預測，由成長0.3%下調至萎縮0.2%。2025年德國GDP由成長1.3%調降至0.8%。歐洲央行的官員們數度提及通膨有可能低於央行設定的2%的目標，推論央行重心轉向經濟成長。歐元區製造業PMI 5月後再度走弱，歐洲史斯托克50指數於5月中旬後，也未能再創新高，未來投資重點是歐洲央行的寬鬆與中國刺激政策，是否能提升經濟。

日本

總體經濟面上，日本已逐步形成｢薪資與物價｣間的良性循環，日本今年的漲薪幅度已達5.1%，10月日本勞動組合總連合會要求企業明年再調薪5%，未來有機會反映於內需消費上。全球AI基礎設施正處於建設期，帶動相關半導體產業鏈，日本半導體材料與設備上具技術優勢，全球市占率高。此外、電動車或AI手機，除帶動被動元件使用數量增加外，小型化元件亦是日本電子業優勢。企業治理方面的改進，亦提高股東權益，吸引外資入場。惟須留意，日本已進入升息循環，當日本央行升息或升息預期升高，往往造成日圓短線上漲而股市下跌，此時反是長線分批布局機會。

中國

9/24 中國人民銀行調降存款準備率0.5個百分點，7天逆回購操作利率下調0.2個百分點。並向金融市場挹注流動性約1兆人民幣。另降低房貸，將第二套房貸首付比從25%降至15%。

降息與降準是由資金供給寬鬆著手，但如果經濟體系需求持續疲弱，反將形成30年前「失落的日本」困境，利息低但需求不佳，實體經濟回升有限。未來觀察重心在於是否能反映在私部門貸款持續需求回升，實體經濟能否穩定進入擴張區。由流動性來看，中國超額流動性領先MSCI中國指數年增率達12個月。但只有寬鬆反應至實體經濟，經濟活動改善，股市上漲才不會是快進快出的熱錢。但中國經濟刺激規模對全球成長和通膨至關重要，因中國對G10國家貨幣供給貢獻約30%，中國貨幣面寬鬆對全球股市屬正面因素。

印度

印度央行最後一次升息是2023/2，10/9印度央行如市場預期維持利率6.5%不變，但將政策立場先調整為中性。央行表示若經濟成長出現放緩的跡象時，則有可能採行降息。銀行業佔MSCI印度指數權重近25%，對於投資印度股市參與者的來說，銀行業健全度至關重要。目前印度銀行業壞帳相對放款比例持續走低，另一方面，銀行放款調查顯示，放款需求處於高位震盪。

固定收益

9月聯準會政策由控制通膨偏向勞動市場穩健為主。而在經濟數據似乎不如預期弱下，10月以來，多位聯準會官員談話，提及降息步調勿操之過急。聯準會降息速度也許不如之前預期的快，幅度不如原本預期幅度大，但至少已進入降息循環。調降基準利率或是銀行信貸標準放寬，均有利壓低投資等級債或是非投資等級債信用利差，使其表持在一定低位。非投資等級債發債企業財務相對弱，聯準會進入降息循環，非投資等級可望逐步降低利息負擔，進而反映在EPS增加上，並保持較低的違約率。

投資等級債或是非投資等級債信用利差，均處於歷史低位，很難有收斂空間。投資等級債受益降息程度較多，而非投資等級債則享有較高殖利率，與股市多頭時，可同步受益於市場風險情緒回升。在目前景氣循環階段，投資等級債、投資等級債，仍可作為核心資產配置。非核心資產中配置非投資等級債，也尚無需縮減配置比重。

資料來源 : 中租投顧彙整 2024/10/23

中租母子鎖利GO配組建議

境外基金配組建議（新台幣、美元扣款皆可）

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2024/11/30

境內基金配組建議（新台幣扣款）

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2024/11/30

境內基金配組建議（美元扣款）

中租嚴選

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2024/11/30

*績效模擬查看方式：

• Step 1: 登入中租基金平台
• Step 2: 選擇「網路交易」／「母子基金」／「績效模擬」
• Step 3: 選擇「中租」、「境內 或 境外」、「新台幣 或 美元」，並分別選入母基金／子基金後，點擊「績效模擬」

中租基金平台投資組合配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2024/11/30

積極型投資組合建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2024/11/30

穩健型投資組合建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2024/11/30

保守型投資組合建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2024/11/30

註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。

本文提及個股、行業及占比僅為說明之用，不代表基金之必然投資，亦不代表任何金融商品的推介或建議，無特定推薦之意圖。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。