月展望報告
2024/04/22
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2024年04月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2024年04月)
資本市場尤其是股票不斷上漲。MSCI 全球指數上漲了 8.5%，這是 2019 年以來最好的第一季。此次漲勢主要是由優於預期的美國經濟數據，以及 AI 相關產品的持續樂觀情緒所推動的。甚至中國股市都出現了上漲，原因可能是政令支持以及創低的估值。另一方面，其鄰國日本結束了八年多的負利率引發樂觀情緒，造成股市飆升。
儘管政府公債殖利率小幅上升，投資人對聯準會今年降息的希望降低，但股市第一季表現依然良好，顯示人們對經濟的信心增強，尤其對美國經濟硬著陸的擔憂似乎已經減弱。 在 3 月 20 日的最近一次會議上，聯準會似乎也確認了目前經濟狀況本質上是「金髮女孩」的觀點——通膨將受到抑制，經濟將繼續保持穩健。 即使國會預算辦公室警告美國政府債務正處於前所未有的上升軌道，也未能阻止市場。事實上，美國殖利率曲線（2年期和10年期）已連續近600天倒掛，創戰後紀錄。
由於近幾個月的獲利預期幾乎沒有上升，價格上漲主要是由股票風險溢酬（ERP）下降所推動。雖然所謂的「7巨頭」（即美國最大的科技股）基本上為整個第一季定下了基調，但這些股票在三月只出現橫盤整理。換句話說，這次的股市反彈是更加廣泛的。整體而言，在美國（儘管不僅是美國），自去年 10 月以來，不同資產類別的價值出現了大幅成長。股票上漲 10.9 兆美元，債券上漲 2.6 兆美元。 這些金額相當於 2023 年美國消費者支出的 70%。 再加上加密貨幣和不動產價值的上漲，合理假設，現在市場上存在一種自我循環的強化效應：由於財富效應發酵，更多的消費和投資行為也隨之發生，進而推高了資本市場的價格。
第一季多個股票指數紛紛創下歷史新高。S&P 500 指數第一季上漲略高於 10%，這是十多年來首次出現兩位數的季漲幅。日經指數呈現自2009 年第二季度以來最強勁的表現，同時終於突破了 1989 年創下的歷史新高。經濟的強勁也導致投資者押注，今年的降息幅度將小於先前的期待。
對市場來說，第一季最重要的消息是全球經濟數據持續意外上行，增加軟著陸的希望。各項正面數據意外地為風險性資產帶來了巨大提振。 S&P 500 指數 (+10%) 和 STOXX 600 指數 (+7%) 在 1 月、2 月和 3 月穩步上漲後，於本季結束時創下歷史新高。風險性資產的強勢在其他領域也很明顯：高風險證券的信用利差收斂，油價上漲（加薩衝突也是一個因素），加密貨幣的季度表現非常強勁。
由於本期投資紅綠燈標誌著新季度的開始，我們將不再關注戰術變化，而是更專注於 3 月中旬制定的新的未來 12 個月預測。我們對經濟前景持謹慎樂觀的態度（2024 年美國GDP 成長率為 1.8%，歐盟為 0.7%，日本為 0.5%），我們的基本預測是通膨將進一步逐步回落，從而使央行能開始降息，並為股市和債市帶來更多利多。
然而，基本情境仍存在各種風險—首先是地緣政治、美國雙赤字以及新一波通膨的可能性。此外，大多數風險資產的估值已經很高，上漲空間很小。多數市場尚未轉為完全的正向發展，對所謂「金髮女孩」的美好故事也存在高度依賴。這代表美國每一次主要經濟數據的發布都會引起極度緊張。美國總統大選也是這份緊張的另一個來源。 但目前預測結果對我們來說似乎還為時過早。
主要央行將在 2024 年開始降息，此事似乎已經相當明確。2023 年 10 月，市場預計到 2024 年 6 月降息 20 個基點 (bps)；到 12 月底，預期降息達 80 個基點；現在我們修正今年只降息20 個基點左右。一些投資人一度難以想像的事情目前也已經慢慢被市場消化，那就是歐洲央行可能會比聯準會更早開始降息。投資人現在也預期，到今年底，歐洲央行將降息 4 次，比聯準會降息 3 次還要多 25 個基點。現在看來確定的事情可能最後並非如此。專注於潛在的長期前景的我們，看法自去年年終展望以來幾乎沒有什麼變化。
我們的預期是，歐洲央行和聯準會將從年中開始逐步實現政策利率正常化。我們預計到 2025 年 3 月，聯邦資金利率將達到 4.50% 至 4.75%，歐洲央行存款利率將達到 3%。 我們預測，日本央行 (BoJ) 可能會在當前 12 個月的預測期內（即 2025 年 3 月）將政策利率上調至 +0.25%。 我們預計市場波動將根據選舉前的歷史經驗而加劇。 一旦對選舉可能結果以及投資人對選舉結果的解讀有更清晰的了解，許多現行的市場預測可能也會被修改。
對於已開發市場主權債券，例如德國公債和美國公債，我們認為在短期到中期到期日的債券具有最佳的風險調整後報酬。一旦開始降息（可能是在夏季），我們預計目前貨幣市場基金留存的大量金額將轉入短期主權債務。因此，通膨下降和成長放緩應該會支持曲線前端的陡峭化。 我們預計 2025 年 3 月德國公債債券的 2 年期和 10 年期殖利率將分別達到 2.5%和 2.6%。 至於美國公債，我們預計 2 年期和 10 年期殖利率將分別為 3.95% 和 4.20%。
在此背景下，我們對歐元投資等級公司債保持樂觀，預期利差將進一步收斂。高品質擔保債券看起來仍然不錯，儘管近期交換利差收斂後估值並不那麼引人注目。其他我們所偏好的投資機會還包括了焦點放在ESG上的債券，例如下一代歐盟新發行之債券。
對於所有以價差定價的固定收益資產來說，個債的挑選仍至關重要。例如，美元和歐元非投資等級公司債都受益於近幾個月的市場正面情緒，這種情緒也推動了各種風險資產的表現。有鑑於再融資成本較高，一旦市場情緒惡化，一些非投資等級債券發行者可能容易遭受挫折。然而，是否應將擴大的投資級債利差視為買入機會，部分取決於企業基本面。儘管上述債券大多仍保持強勁，在不確定的時期，更需要對個別發行人、個別債券進行詳細關注。從好的一面來看，值得留意地，信用債與名目主權債券不同，可以透過提高名目收入來間接緩衝一定程度的通貨膨脹。
我們普遍青睞以歐元計價的投資等級新興市場債券，而不是以美元計價的高風險債券，但我們需要注意的是，此類投資需要根據具體情況進行判斷。
美元總體上應該會受到軟著陸情景的支撐。由於聯準會和歐洲央行似乎步調一致，預計歐元兌美元將基本橫盤整理，但下個月的通膨數據可能至關重要。我們的 2025 年 3 月歐元兌美元目標為 1.10。
五個月前，我們相信股票投資者不會被暫時的經濟疲軟所嚇倒，而是會關注隧道盡頭的曙光，因為通膨下降將使聯準會能夠從 2024 年 6 月開始降息； 再加上預期的獲利成長加速，這看起來對股市來說是一個建設性的背景。現在我們必須承認，儘管我們的方向是正確的，但我們低估了市場波動的規模。受優於預期的美國經濟數據以及持續炒作 AI 的鼓舞，投資人在 2024 年前幾個月推動市場創下新高。
因此，我們提高了指數目標，並預期到 2025 年 3 月，大多數市場的總報酬率約為 5%，這主要是由於假設本益比 (PE) 倍數較高。不過，我們維持未來 12 個月每股盈餘 (EPS) 成長預期不變。新興市場和日本的利潤成長最快。S&P 500 指數的獲利受益於「七巨頭」中高雙位數的每股盈餘成長，但 S&P 493 （即 S&P 500 扣除七巨頭）的獲利預計將成長 5%，與歐洲獲利的成長相同。
很少會有產業面臨週期性的獲利低迷。大多數週期性產業，如工業和非必需消費品股票，將繼續擁有創紀錄的高利潤率，但我們認為尚不需因此上調獲利預期。
我們仍然認為，相對於美國標準，美國以外的市場折價過高。 但我們正在努力尋找一種能促使折價大幅縮減的催化劑。 因此，投資人對美國以外地區每股收益成長永續性的信心增強仍將是關鍵。我們繼續看好歐洲股票（跑贏大盤）作為我們的首選「價值」市場，並重申歐洲銀行（相對於全球金融業更能跑贏大盤）有持續性的吸引力，主因就是其估值和以及對股東的高現金回報。
我們將歐洲中小型股的評級從強勁跑贏大盤下調至跑贏大盤，這並非出於基本面原因，而是因為股票投資者更喜歡流動性高的超大型股，這樣的現象在美國、歐洲和日本都出現過。 MSCI 世界動量指數令人驚嘆的優異表現表明了這一點；該指數主要是複製一種投資策略，系統性地將資金投入過去 12 個月和 6 個月表現優於大盤的股票。我們注意到，全球超大型股的動量交易不僅導致主動和被動投資組合的危險集中，進而導致不同股票投資組合內的極高相關性。這也代表著基金持股的多元化程度有所下降。
轉向亞洲，我們對 MSCI 日本指數的跑贏建議效果很好。 然而，在日本央行放棄負利率之前，我們正在策略上轉向中性。 我們維持新興市場的中性評級，但對該行業兩位數的每股盈餘成長感到鼓舞。
從產業角度來看，我們的偏好保持不變。 全球非必需消費品和通訊服務似乎對我們最具吸引力，主因是其相對估值及低失業率。
基於對較低的股票風險溢酬 (ERP) 和較高的本益比的預測，我們將S&P 500 指數目標提高至 5,300 點。我們承認，市場情緒顯示本益比（P/E）倍數的「成長溢價」高於先前的預期。 此外，總體經濟前景有所改善； 我們不再預期發生經濟衰退。聯準會降息應該會提振市場。我們預期 2024 年 S&P 500 指數每股收益將成長 8%，這將由所謂的「八強」股票和醫療保健產業推動。我們將 S&P 500 指數過去 12 個月的回顧性本益比提高至 21.5 倍，這其中計入了了所謂的「數位本益比溢價」 ，主要是因為科技公司在指數中的權重已經增加。
歐洲央行可能即將降息，這可能帶動 GDP 從 2024 年下半年開始重新溫和加速。歐洲企業過去兩年營收已緩慢反彈；同時，歐洲與美國的營收差距也預期將開始收斂，直到遠低於過去十年。 然而這顯然尚未反映在估值當中，因為歐股相對於美國的交易價格已呈現數十年以來的折價高點。
年底全球經濟復甦應該對德國企業尤其有利，因為德國經濟為高度出口導向，是主要經濟體中週期性風險最大的國家。我們對德國 DAX 指數 12 個月目標是 18,700 點。
對日本的戰略看法非常正面。 旅遊業和中國最終的復甦可能會起到支撐作用。從結構上看，通貨膨脹的回歸和公司治理的改善也是好處。
儘管中國的估值似乎被低估，但其公司獲利能力較弱，利潤率改善的潛力有限。儘管有政策支持，各方的信心仍然很低。 另一方面，從由上而下的基礎來看，印度仍然具有吸引力。儘管整體估值偏高，但金融股目前估值則較具吸引力。印度較不會面臨大宗商品的逆風，油價上漲也不會是其絆腳石，預計選舉亦將帶來有利於市場的結果。
2022 年和 2023 年利率的快速上升也對許多另類資產類別產生了影響。我們認為，重新定價已基本完成，市場正在適應新的供需平衡。這應該會開始吸引到一些過去兩年一直觀望的買家。
2023年底開始的REIT的反彈對私有不動產來說是個好兆頭，然而這普遍會經過9至12個月的延滯期。到2024年年中之前，我們仍可能經歷更多的重新定價。因此目前的投資市場仍低迷，然而買賣雙方都在調整其價格預期，應該會導致良好的市場活動逐漸恢復。同時，建築開工量大幅下降，為今年稍晚及2025年市場條件的趨緊和租金價格的成長強勁鋪平了道路。歐洲和亞洲的情況較好。美國的零售業非常強勁，但其他地區的零售業則較為疲軟。由於租戶需求強勁，物流和住宅是我們的首選產業。
在利率即將下降的同時，我們能看到投資人情緒明顯改善。歐洲仍然是較受青睞的地區，因為其受惠於強力的主題以及戰略、政策兩方的推動，同時也提供了較高的價值的和多元化的資產。能源轉型和數位化仍然是兩大關鍵主題。隨著資產回歸市場，運輸類資產是進入這些主題的潛在途徑。
我們已將2025年3月底前的目標提高至每盎司2,400美元，因為我們相信持續的需求以及更寬鬆的貨幣政策將有助支撐其價格。然而，若金價要維持在此上漲後的價格，則我們需要看到的是市場在消化降息的同時，聯準會在2024年下半年也開始實現利率正常化。同時，亞洲的特殊需求、希望擺脫美元，達成多元化的央行所帶來的強勁買盤、地緣政治風險加劇以及全球流動性增加，都是持續支撐黃金的因素。
我們預計全年價格將區間波動。雖然我們認為短期內供應充足，但預期隨著時間的推移，市場將保持平衡。我們預計需求的成長將在OPEC試圖引導市場的狀況下與供應成長達成一致。在我們的基本情境中，我們假設沙烏地阿拉伯將把每天100萬桶的自願額外減產期限延長至2024年中期，下半年原油供應逐漸增加，以抵消不斷成長的需求，這與我們的全球GDP成長路徑一致。近期中東事件增加了地緣政治風險溢價，支撐了全球原油價格。
儘管市場穩定儲備（MRS，一個旨在透過解決當前配額過剩問題以及調整待拍賣配額供應來提高歐盟排放交易穩定性的儲備機構）於5月份的宣布可能會引發價格上漲，由於天然氣價格疲軟，我們將仍二氧化碳配額的預測從2024年12月的95歐元下調至2025年3月的80歐元。自12月以來，溫暖、多風、潮濕的天氣和經濟疲軟導致歐盟排放交易計畫（ETS）上交易的排放配額（EUA）價格持續下跌。中長期前景依然強勁（原因包括2026年開始徵收碳邊境稅，歐盟提出2040年碳目標，排放上限持續下降等等）。
此外，我們也推出了歐洲轉型記分卡。使用量化指標，針對13個歐洲國家2030年各自的目標進行衡量，追蹤各國於12個領域（氣候、能源、生物多樣性、經濟發展、科技、交通、數位、供應鏈、城市復原力、水、醫療保健、社會）的轉型旅程。
我們的研究結果表明，政策行動和投資需求在以下四個關鍵領域尤其重要：交通部門電氣化、建築節能措施、改善醫療保健成果以及更廣泛地實現脫碳。在12個轉型領域中，僅有技術、數位經濟和社會支持可以聲稱獲得了一些成功。
在國家層面，瑞典是贏家，在再生能源、研發支出和城市復原力等領域表現強勁，荷蘭和瑞士則位居亞軍。排名墊底的是西班牙、波蘭和義大利，這些國家的監管環境都不足以鼓勵私部門投資。
歐洲在綠色和數字目標方面面臨至少2.5兆歐元的投資缺口(EU-27)。因此，歐洲必須透過創造支持性的監管環境、優先投資於研究及部署，以持續創新並採用革新技術。透過深化單一市場以及完成資本市場聯盟等作為，應有助於驅動歐洲急需的私人資本。
以下圖表描述了我們的短期和長期配置.
對固定收益的戰術觀點著重於債券價格的趨勢。
以下顏色信號僅供長期投資者參考
