月展望報告
2025/02/21
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2025年02月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2025年02月)
新的一年以波折開局，投資人需要屏息以待，但至少市場提供了一個舒適的緩衝墊，因為多個股指已創歷史新高。這樣的市場表現，也許已經為今年的走勢定下基調——美國總統的強硬作風不斷挑戰政策邊界，全球各國領袖則在選擇迎合或抗衡他的政策；市場仍在觀望新政府的經濟政策是否將進一步推升通膨，並對全球貿易帶來衝擊。在歐洲，市場對製造業復甦的期待可能因關稅風險而進一步延後。
這些市場動態大多在預期之內，然而，1 月意料外的變數來自中國。一家相對年輕且規模不大的中國公司發表了一款輕量級 AI 模型，能夠在顯著降低運算資源與能耗的情況下，達到與現有大型模型相近的表現，對 AI 產業帶來顛覆性影響。更令人意外的是，該模型以開源方式提供，進一步加速技術普及。AI 產業的競爭格局可能因此改變，受衝擊最深的或許是硬體供應鏈。此外，這也可能加快 AI 應用滲透率，今日的商業模式和競爭優勢可能會比預期的更快過時。
另一方面，全球經濟表現則未有太大意外，現有趨勢獲得確認。分析師小幅上調對美國 2025 年經濟成長預期，從 1.7% 調升至 2.2%；相對地，歐元區則面臨成長下修，預測值從 1.3% 降至 1.0%。其中，西班牙仍是少數成長亮眼的經濟體，第四季 GDP 年增 0.8%。
在 2024 年 11 月中旬發布的 2025 年市場展望中，我們選擇不對美股進行區域性超配，儘管大型科技股仍具主導地位，且歐洲經濟表現相對疲弱。1 月的市場走勢驗證了這一判斷。
在債券市場方面，歐、美企業債券表現最佳，而美國長期公債因市場調低對聯準會降息的預期而出現虧損。美國公債殖利率高於預期，加上川普的經濟與外交政策言論，推動美元指數全年上漲7.1%。這對新興市場貨幣及部分債券造成明顯壓力。在歐洲公債市場，法國10年期公債殖利率首次超過西班牙同期債券，而瑞士10年期公債殖利率接近零，與德國公債的利差擴大至210個基點，創下本世紀以來的新高。
儘管 12 月的年終行情未能成功啟動，市場仍在新年伊始迎來強勁開局。但意外的是，表現最亮眼的市場並非美國，而是拉丁美洲與德國股市，均上漲近 10%；反觀亞洲市場（包括中國大陸與日本），幾乎沒有上漲，美股則意外地位居中間。這一現象並非來自各區域經濟基本面的變化，而是市場對美股與其他市場估值落差的再平衡。
除了股票市場外，其他風險性資產亦有亮眼表現，如公司債與加密貨幣。此外，傳統避險資產亦未被市場忽視，包括 10 年期美國公債、黃金與白銀。其中，黃金與白銀分別上漲 7% 和 6%，延續上行趨勢。
今年1月，隨著美國政權交替，市場波動如預期般劇烈。新政府的政策方向將持續牽動投資人情緒，而通膨則接近達到各國央行目標區間的最後階段。我們認為2025年美國經濟衰退的風險低於平均水準，全球企業獲利增長可望為市場提供支撐。
1 月，固定收益市場波動顯著，不僅市場本身起伏加劇，我們的投資部位也有所調整，升評與降評的數量大致相當。
美國國庫券：我們維持對美國10年期與2年期公債的偏多(+1 和 +2)配置。市場對川普政策可能推升通膨的風險已提前反映，並且整體不確定性推高了美債殖利率，使其相較於我們的短期預期更具吸引力。
德國公債：我們在近期下調了10年期德國公債的配置，目前對整體德債曲線持中立立場。
英國公債：市場低估了2025年英國可能進一步降息的機率，考量英國經濟成長前景疲弱及通膨下行趨勢，我們調升配置至超配。
義大利公債：我們在戰術性上對義大利BTP(中期/長期公債)持多頭部位，相對德國公債。目前義大利市場的消息面相對穩定，利差有進一步收斂的潛力。此外，義大利公債具備良好的利息收益，且殖利率曲線較陡峭，增加了吸引力。
歐元投資級債：市場對該資產類別的情緒仍然強勁，資金持續流入，加上發行新券，供給穩定，使市場氛圍維持正向。
歐元非投資級債：我們下調配置至-1，因為評價面已近乎完美定價，但歐洲經濟疲弱恐進一步影響企業基本面，尤其是週期性產業的企業債務。
美國投資級債：我們維持中立立場。川普勝選後，美國IG利差仍處於歷史低點，過去三個月信用利差維持窄幅波動，且受到強勁經濟數據及資金流入支撐，仍具吸引力。
美國非投資級債：雖然利差仍接近金融危機以來最緊縮水準，但7.2%的殖利率水平，仍具投資吸引力。12月資金流出，但1月已趨於穩定，新發行量有限且主要用於再融資，企業財務基本面仍然穩健。
我們將配置從低配調升至中立。近期新興市場主權債發行需求強勁，評價面相較於其他美元計價信用資產更具吸引力，且殖利率較高。此外，市場呈現正向信用評級遷移趨勢（評級機構上調評級），促使我們重新評估此前的低配立場。
亞洲信用債：亞洲信用利差維持區間震盪，投資人受到較高殖利率的吸引而投入資金。1月新發行市場活躍，發行人不再等待美債殖利率下降，因為信用利差已處於緊縮水準。儘管部分川普政策已被市場消化，市場仍在觀察美國新政府未來可能推出的政策。因此，我們維持中立立場。
2 月初，川普強勢宣布關稅措施，進一步推升美元。不過，我們仍認為這些措施主要作為談判籌碼，難以長期持續。因此，我們戰術性上調歐元兌美元至 +1，亦考量到機構投資人對美元部位已偏多，預期將逐步調節。基於相同考量，我們結束對美元兌人民幣的多頭部位，同時維持對美元兌日圓及歐元兌英鎊的空頭操作。
我們對未來12個月的股市維持樂觀，但鑑於政治環境的不可預測性，市場短期內可能經歷更多波動。我們的正向觀點仍需經濟增長與企業獲利支撐，但若總體經濟惡化、地緣政治緊張升級或殖利率進一步上升，則市場前景將面臨挑戰。
投資人原本預期新政府將推動有利企業獲利的政策，然而1月美股表現不如MSCI世界指數，回到了去年11月6日的相對水準。市場可能正在消化「買在傳聞、賣在事實」的效應。目前標普500指數的評價面與投資人部位配置，使其對任何政策或AI題材的失望風險較為敏感，且政治不確定性明顯上升。
我們對歐洲市場的基本面看法仍然正向，企業獲利增長的「失落十年」已成過去。儘管美國貿易關稅可能對歐洲經濟構成風險，但市場已部分反映這些因素。1月歐股資金流入創多年新高，並相對美股表現優異，使歐股對美股的歷史性折價略為縮小。然而，歐洲經濟成長動能可能不足以維持這種趨勢。
自去年夏季以來，德國DAX指數表現優於歐洲Stoxx 600與標普500指數，主要反映其產業組成與對外貿易導向，而非內需動能。即將到來的德國聯邦選舉預計不會為市場帶來新的動能。
新興市場已連續多年落後於MSCI世界指數。雖然評價面不算昂貴，但市場仍擔憂川普政策對新興市場的潛在影響。
過去一年，儘管去年 8 月初經歷大幅回調，日股以日圓計價仍表現良好。疲弱的日圓支撐企業獲利，實質薪資持續成長，而企業改革與股東回報改善則進一步推動市場上行。
我們在產業配置上未作變動。雖然 1 月通訊服務類股（超配）表現強勁，但獲利趨勢與評價面水準仍具吸引力。此外，我們也維持對醫療保健產業的超配立場。該產業先前受川普政策影響而承壓，評價面已具吸引力。儘管短期波動可能持續，但正向的獲利修正與成長動能應能推動該產業重新評價。
在次產業方面，我們近期上調北美公用事業評級。該產業在 DeepSeek 拋售潮中回吐年初以來全部漲幅，市場擔憂 AI 的電力消耗可能低於預期。然而，我們認為，受各行業電氣化的推動下，將持續推升需求。此外，我們預期 2024 年第四季財報季時，電力負載成長預期將上調，進一步支撐公用事業類股的表現。
全球房地產市場已進入復甦期，價格修正後，殖利率穩定，利率下降，房地產基本面仍然穩健。然而，復甦過程不會一帆風順，地緣政治、經濟疲弱、通膨風險、融資問題與結構性挑戰仍可能影響市場步調。目前，市場與資產選擇至關重要，未來復甦可能呈現分化，而非同步回升。
川普政府的第一批行政命令聚焦於基礎建設，天然氣/LNG受惠於相關政策，包括解除LNG出口限制、開放聯邦土地開採以及削減環保法規。然而，基礎建設許可流程的放寬仍需立法支持，且公共反對聲浪可能影響政策推動進程。
金價於1月底創下歷史新高，突破2,800美元/盎司，受惠於美債殖利率下降。央行與零售需求穩定，加上市場對美國政府財政紀律的擔憂，將持續支撐金價。若發生地緣政治衝突或ETF投資人進一步加碼，金價可能再度走高。
新政府上台後，其關稅政策仍在調整中。雖然預期平均關稅率將上升，但對不同產業的影響尚不明朗。川普宣布「國家能源緊急狀態」，旨在推動化石燃料發展並撤銷電動車法規，但該政策可能面臨挑戰。目前油價在80美元/桶之上，但市場仍受限產協議、違約風險、產量變化及中國需求不確定性影響，未來波動可能加劇。
過去績效未必反映未來報酬。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 31 日
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。
