月展望報告
2024/07/18
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2024年07月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2024年07月)
除了美國的大型科技公司延續了先前一整年的表現 — 持續壯大並且帶動標普 500 指數同步走挺 — 第二季以及 6 月份的金融資產表現則漲跌互見。政治面則是再次成為焦點。本季之初，伊朗與以色列之間的直接軍事交鋒，短暫震驚了市場。美國、歐洲、中國之間持續的貿易爭端，印度、墨西哥、南非的大選，以及美國總統選戰，促使市場反覆思量斟酌。最近的歐洲議會選舉，也帶來了令人跌破眼鏡的結果，甚至致使法國總統馬克宏 (Emmanuel Macron) 意外解散國會提前大選，盟友、政敵、市場人士無不錯愕。
對於法國股市來說，這樣的意外勢必造成利空。法國CAC40 指數最初下跌 6%，法國與德國政府公債之間的殖利率利差擴大，法國信用避險成本也上升。然而，從市場的角度來看，最值得懼怕的狀況並沒有在第一輪投票完成計票之後成真，而先前的跌幅失土亦已收復。勒龐女士的右翼聯盟主導了國民議會的席次，但得票表現略低於預期，並且遭遇了從中間到左派的其他各黨聯手圍堵。我們預期，右派的國民聯盟並不會在第二輪投票過後贏得絕對多數，如此一來馬克宏將會像過去兩年一樣，既未掌握議會多數席次，也不致淪為四面楚歌的國會孤鳥。
對於美國來說，法國帶來的市場教訓，反映了未來幾個月的發展可能會相當動盪，更重要的則是最終結果恐怕極難預測。而從川普的角度來看，6 月份可謂開低走高，月初紐約法院對他宣判有罪，而後最高法院針對總統的刑責問題做出了有利己方的裁定，再加上對手拜登出席電視辯論的老態龍鍾表現引發疑慮，情況丕變。這點最終會不會導致民主黨另擇其他候選人投入 11 月選戰，勢必引發投資人高度關注。到了月底，市場看待川普勝率水漲船高的反應也相當明顯：由於各界認為他的政策恐將推動通膨，較長天期的公債殖利率揚升。
6 月，歐洲央行 (ECB) 實施了 2016 年以來首次的降息，於是乎歐元區成為 G10 集團當中第四個降息的央行，至少是比美國聯準會更早做出了反應 — 回首幾季之前，誰又能預測到歐洲央行竟會搶先。目前市場似乎認為聯準會不至於在 11 月之前就首度全面降息。因此，第二季對債券 (尤其是政府公債) 來說並不是最好的季度，反觀大西洋兩岸的美歐公司債走勢，則因受惠於金融產業而更加穩健抗跌。
至於股市，美國大型科技股與其他族群之間的分化與落差，一直延續到了第二季。所謂「科技七巨頭」(Magnificent 7) 的股價漲幅高達 16.2%，反觀 S&P 500 指數其餘的 493 檔成分股則是不升反降 0.5%。羅素 2000 指數小型股指數，跌幅達到 3.3%。6 月的幾個交易日裡，半導體製造商輝達甚至一舉超越微軟，成為全球市值最高的公司。黃金、白銀大幅上漲；而油價雖然在 6 月一度強勁上漲，本季仍是收跌。
各種貨幣當中，最顯著的異類，莫過於日圓格外疲軟的走勢。自 1986 年以來，美元兌日圓匯率首次漲破 160 美元大關。日本央行面對升息與外匯市場干預行動等課題，顯現的態度比起各界預期更加猶豫。同時，美國利率維持在高點的時間，也比預期中更久。
我們最新一季的投資紅綠燈，除了做了部分戰術性調整的固定收益市場外，我們將專注於新版的未來12 個月策略預測。
整體而言，我們的展望是正面的。投資人目前幾乎沒有理由可以抱怨。債券市場的報酬水準穩健，已有許多地方已經進入降息循環，反觀美國則是尚未踏出利率下調的第一步。股市方面，AI 熱潮使美國科技股受益尤多，而歐洲公司處於較典型的景氣循環上行態勢。在地緣政治危機未繼續升級，AI 投資熱潮亦不停止的前提下，我們的核心情境仍可見到中高個位數的報酬潛力 。
我們的固定收益預測，乃是基於歐洲央行今年內可望進一步再降息兩次，以及聯準會終將踏出利率調降第一步的預期。綜上所述，我們預計這兩國央行將在我們的預測範圍內 (2025 年 6 月) 進行三次降息，從而帶動殖利率曲線轉陡，預期短天期債券價格上漲，致使我們看好相關領域。提到公司債，投資級債券仍是我們在歐洲最青睞的標的，而新興市場的非投資等級債券也十分值得關注。從戰術角度來看，我們認為歐洲議會選舉的結果遭到了市場的過度反應，並於 6 月下半針對歐洲的三個資產類別予以調升評級。我們上調歐元非投資級公司債的評等至中立，並將投資級債的評等上調至正向，而義大利債券相對於德國國債的評級也調升為中立。
DWS 的美國基本情境預測，與先前大致相同：成長放緩、通膨持續緩慢下降、失業率維持在 4% 左右。隨著限制性貨幣政策開始導致景氣承壓，需求將會放緩，降息也會展開：這正是經濟循環週期的晚期典型狀態。在降息導致短天期債券殖利率承壓的同時，目前倒掛的 2 年期與 10 年期公債殖利率曲線，將在今年下半年開始趨於正常化。在 10 年到 30 年期的公債中，我們預期殖利率曲線會變得陡峭。同時我們認為，2 年到 5 年期的券種最具吸引力。長期來看，我們認為利率將會保持在較高水準 (更長時間)，但不至於永遠維持在偏高水位。殖利率曲線終將趨勢向下，但如果經濟的軟著陸產生變化，失業率又突破 4.2%，這進程可能進一步加速。
在歐盟，我們研判的基本情境，通膨繼續扮演核心殖利率的主要驅動因子。物價增幅通往 2% 的路徑如何發展，將會決定歐洲央行降息的速度、幅度，以及殖利率曲線的斜率。高度的不確定性可能使得歐洲央行較為謹慎看待降息。值得注意的是，縱使歐洲央行已經開始降息，但殖利率曲線的斜率依舊倒掛。我們仍然認為，隨著預期中的利率調降逐步實現，這種情況將隨著時間而變動。我們也認為，歐洲央行將繼續排除多餘流動性，歐洲央行資產負債表亦將進一步縮減規模，不過殖利率受到的影響較為有限，甚至有可能紋風不動。量化緊縮有可能導致義大利與德國公債間的利差略為擴大，我們設定的 12 個月目標殖利率為 10 年期 2.6%、2 年期 2.5%。任何未預期到的通膨增溫以及利率升息，是對於此預估情境的重大風險。目前，義大利的利多消息，已反映在價格上。我們認為利差進一步收緊的空間有限，並堅持原本預估，即未來 12 個月的利差將擴大：隨著建築翻新的「超級紅利」影響消退，以及相關成本對於政府財務的影響，後續很難見到更進一步的正向成長驚喜。
日本央行則面臨著頗為不同的問題。它所擔心的，乃是當局長期企盼且緩慢回歸的「通膨心態」遭到破壞或妨礙，相關發言所反映的政策立場也相當模稜兩可。日本央行期盼利率逐步上升，但最近也強調了希望能由市場機制決定日本政府公債利率。我們預計，日本央行在 2025 年 6 月前將會升息兩次，指標利率隨之提高至 0.5%。我們研判，中性利率大約落在 1-1.5%。因此我們預期，在後續的升息週期裡，短天期與中期債券部分的殖利率上揚幅度，將會超過較長天期區段，並將拉平殖利率曲線。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2024 年 7 月 1 日
歐元投資級債券信用市場在過去幾個月裡表現強勁。經濟數據以及企業盈餘都支持著景氣軟著陸的論述，而這正是投資級債券在固定收益領域的甜蜜點所在。「不太熱、不太冷」的經濟環境，就過往歷史經驗來說對投資級債券較為有利。我們對歐元投資級信用市場的未來12 個月展望仍然樂觀，但衡量信用利差水準，其估值已不再低廉。然而，當前殖利率水準接近高位，讓其在固定收益資產類別中仍具吸引力，而無風險利率亦有具吸引力報酬。對於歐元非投資級債券而言，我們認為，鑑於地緣政治局勢以及特定產業與發行機構基本面的高度不確定性，目前的利差水準已相當緊俏。此外，許多新發行債券，其利差相對較窄以及薄弱的契約保障，長遠來看有可能會造成更大的損害。因此隨著波動性增加，我們認為市場有價格修正的高度風險性。從積極的方面來看，修正走勢理當再次提供更具吸引力的投資機會。我們預估，越來越多的公司在目前總體經濟情勢下遭遇融資成本上升的困境，違約率將上升至 2.75%。
我們仍是看好美元投資級信用市場未來 12 個月展望，即便未來利差水準仍與目前相當。技術面成為相關資產類別在明年度的亮點：聯準會政策正常化將成為投資人從貨幣市場轉向較長存續期的固定收益的催化劑。估值以及基本面仍為中性因子，即便我們預期評等調升多過調降。我們認為，評級調升週期目前已經失去動能，但預期最壞情況下也只會出現溫和衰退，資產負債表體質亦稱穩健，因此無須擔心評等遭遇大舉調降。我們中立看待美國的非投資級債券，同時繼續尋求信用改善、評等調升、合併收購活動的各式良機。我們預計，利差將會適度擴大，不同評級公司的利差離散程度也會在今年稍晚走揚。近期美國的非投資級債，受強韌的經濟成長、企業獲利，以及資本市場管道的改善所支持。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2024 年 7 月 1 日
來看亞洲信用市場，中國新一波的髮夾彎不動產政策，引發了市場信心的正向變動。中國政府現正使用各種政策工具，針對供給與需求予以調整，因應房市低迷局面。中國經濟仍受到需求疲軟的影響，但體質相對健康的公司機構，尤其是科技、媒體與電信企業，在資本市場中仍舊活躍，並且能成功籌集資金。在美國即將降息的預期心理影響下，亞洲美元債券投資人繼續將資金投入投資級與高收益債券。隨著印度、印尼、日本的發行機構逐步回歸初級市場、展開大規模發行，非投資級券種的市場也重現了盎然生機。投資人為了收益，也在次級市場上追逐非投資級債券。首次公開發行 (IPO) 市場維持著繁忙態勢，但價格也偏高。初級市場活動固然暢旺，2024 年的淨發行量仍為負值。就估值而言，受惠於技術面支撐、高儲蓄率、良好的企業體質以及格外重要的穩健票息利差，我們繼續樂觀看待亞洲信用債券市場。為降低波動程度而言，我們偏好投資級債券優於高收益債。
對於整個新興市場主權債券市場而言，我們認為未來 12 個月的重要議題不外乎美國大選與開票結果如何影響市場信心，以及潛在的地緣政治餘波。在我們看來，未來幾個月有機會出現建設性的「利差交易環境」，但隨著時間接近年底，波動風險可能會增加。整體而言，根據我們預期的基本情境，美元債券的利差走勢將進入區間盤整階段。許多投資級債券發行公司的的利差已經相當窄，我們則在中長天期利差較高的 BBB- 評等發行機構當中，發現了具吸引力的機會。投資級債券的發行機構可能獲益於這些尋求收益率而非利差水準的投資人。同時我們認為，還有幾檔非投資級債券亦具吸引力。一些以歐元計價的投資級與高收益主權債券，目前市場上交易的殖利率頗為誘人。此資產類別也受益於非常穩健的技術面基礎，因為市場新發行量非常低。再融資能力仍然是關鍵，對於高收益評級的主權債券來說尤其是如此。大多數投資級債券與少部分非投資級債券發行機構能持續在市場上發債融通，這是個正面跡象。非投資級債券的發行有沒有可能繼續擴大，仍有待觀察。政局穩定與改革進展，對於高收益主權債券仍是關鍵因素。對於利差超過 1,000 個基點的危難證券以及違約債券來說，利差可能會縮緊。這類券種的指數佔比高於 7%，因此，各種特殊題材仍有機會意外推進價差 — 推高或推低皆有可能。
相對強勁的美國經濟展望以及偏高利率，不僅有利於美元在 2024 年走升，之後的走勢預期也將如此。無論大選的開票結果如何，美國今後的貿易政策料將展現保護主義色彩，這點有利於美元匯價。市場持續探討辯論著美國政府的舉債能否永續維持，這可能會推動美國公債殖利率走高，撐起美元的匯價。縱使各界預期日本央行將會升息，日圓仍維持著融資貨幣的角色。瑞士法朗也越來越顯著地加入融資貨幣陣營。儘管大宗商品價格仍在上漲，澳幣之類的商品貨幣還是遭到中國境內的低迷信心拖累其匯價。全球經濟仍未出現通貨再膨脹，因此新興市場貨幣繼續面臨著挑戰。但如果 G7 各國央行的降息循環獲得新的動能，包括新興市場貨幣在內的風險資產，理當獲得支撐。不過，部分新興市場國家的大幅降息並不利於自身匯價，因此在投資的考量上，新興市場貨幣變得越來越特殊，需要謹慎選擇。
人工智慧 (AI) 的高速列車持續狂飆，但今後還有多少行情可期？ 投資人若是錯過了先前的漲勢，現在可能會認為，便宜都已經被別人撿走了，時至今日才忙著進場還有什麼意義呢？然而根據過往經驗，過早宣告退出或拒不進場，蒙損的終究還是投資人自己。我們相信，縱使美國估值過高，但只要所謂「科技股七巨頭」繼續帶來盈餘佳績以及令人興奮的研發新成果，市場就有望繼續上攻。單就現狀而言，我們暫時還沒看到任何停止跡象。我們正在根據更高的每股盈餘獲利基礎，調升股價目標。我們預期，在投資人日益關注下任總統領導下的財政方針、美國政府債務與國庫券殖利率可能朝著何種方向發展下，股市在美國大選前夕應該會有些修正調整。的確，人工智慧最終能帶來多大幅度的生產力提升依舊有待觀察，不過目前挹注於人工智慧與相關投資的數千億美元並非曇花一現，並且持續推動著 GDP 成長與企業盈餘。
通膨下降、衰退擔憂消退、與AI 熱潮已將美國股票相對於債券的估值推升至 20 世紀 90 年代末的水準。我們將 S&P 500 指數的 2025 年 6 月目標水位訂為 5,600 點，而根據過往 12 個月獲利水準所推算的 21.5 倍本益比預估亦未改變。這樣的股價估值，明顯高於過往歷史上，股價與債券殖利率之間的關係，也高於股價與股票風險溢酬的正常水準。為了達到這樣的水準，我們針對 S&P 500 指數臨時增加了 15% 的成長溢酬，據以反映為期 2-3 年的優異獲利增幅。接下來的 12 個月裡，我們預估 S&P 的 EPS 將增長 11%，達到合乎市場預估的 261 美元，其中包括了科技股七巨頭 15-20% 的獲利增幅，以及其他493家個股約 5% 的增幅。從中期來看，我們預計本益比倍數將必須趨於正常化，再次降至較低的水準。
在美國以外，我們預期獲利也將以可觀的速度成長，歐洲約為 6%，日本約為 9%，新興市場約為 13%。因此，我們認為與美股相比的創史高估值折價，不致於進一步放大。針對 Stoxx 600 指數，我們所訂的 2025 年 6 月目標是 530 點，Dax 指數的目標則設在 19,600 點。我們意識到，法國提前大選在短期內造成了政局的不確定性，導致我們繼續加碼歐洲的立場遭遇複雜情勢。不過，縱使是義大利執政當局的立場轉趨民粹，也不妨礙義大利股市超越其他歐洲市場的表現。
同理，我們認為，對於全球投資者持有新興市場 (中立) 與日本 (中立)股市，仍是合情合理的。在新興市場，我們避開國營企業，看好資訊科技與消費類股。在日圓貶值和溫和通膨的雙重影響下，日本企業的競爭地位也有所改善。
我們預期中的基本情境，主要涉及兩個風險領域：市場相關風險，以及外部風險。市場因素包括：估值可能回歸均值、聯準會首次降息可能引發產業與風格輪動，利潤率有可能擴大，人工智慧行情的疲態也將隨之增溫。外部的因素包括：美國大選、不顧後果的財政擴張恐令主權債券殖利率上升、戰爭風險、進口關稅調漲，以及備受挑戰的消費活動。
後續的觀察若有新發現，我們將進一步補充。身為基本面股票投資人，我們堅信兩大原則：股價會隨盈餘而變化，投資組合則會因為多元分散而受益。第一個原則令人鼓舞，畢竟盈餘表現良好，而第二個原則則讓許多投資組合經理人更加頭痛。
我們仍然堅信投資組合多元分散的長遠好處。考量資產組合背景，我們加碼歐洲，此係考量產業盈餘持續成長，經濟成長加速，以及估值水準具備吸引力，歐洲相對於 S&P 500 指數呈現 35% 的折價；尤其小型公司目前在上揚的利率環境中面臨較少的阻力。我們的首選產業是通訊產業，提供人工智慧的相關曝險，且相關產業具備合理的價位以及兩位數的每股盈餘成長率；此外受惠於就業市場暢旺的非必需消費產業亦值得期待。在投資風格方面，我們堅持景氣週期偏好，畢竟根據研判，現在進行加碼防禦性產業，仍然為時過早。預期中的聯準會降息舉動，理當撐起消費活動與資本支出。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2024 年 4 月 30 日。圖表顯示指數價格報酬。
美國：在我們看來，不動產價格已經觸底。鑑價反映的價值固然滯後，但我們認為，價位將在 2024 年下半年回歸成長趨勢。我們也認為，利率已經觸頂，不動產估值的重大阻力也將因此退場。漸漸地，適度的利率鬆綁，也有機會發揮利多動能。在我們看來，新的循環週期即將揭幕，其特點包括了估值改善、基本面強勁，同時新供給的水準則偏低。我們認為，當前基本面將使得績效表現離散程度加大，有利於工業、住宅、零售領域以及Sunny Belt（美國南部與西南部區域）和Mountain West（美國西部的山區）。
歐洲：租用基本面呈現了強勁訊號，尤其是考量到過往兩年的開發活動萎縮，顯示了供不應求的狀況只會在未來兩到三年內繼續增溫。我們繼續看好住宅以及物流倉儲物業，兩者都顯示出復甦的初步跡象。不過我們也預期，市場對於新興利基資產 (尤其是資料中心) 的關注將會快速成長。目前的市場狀況對於增值策略甚具吸引力：非優質不動產的估值大幅下降、減債與貸款再融資所需的資本挹注匱乏、法令規範加速汰舊步伐，以及新開工建案持續減少加深供不應求。
亞太地區：我們認為，亞太地區的不動產重新訂價週期，可能會在 2024 年底觸底，屆時融資條件亦將在年底同步放鬆。我們的房市投資主題，包括了澳洲與日本境內獲得結構性成長推動的重訂價物流倉儲及建租/多戶物業，以及具備策略性投資機會的雪梨辦公室、日本商業街零售、結構化股債資產等戰術性機會。投資人也不妨考量區域的增值機會，例如資產重新定位策略，同時，針對較高風險營運不動產以及新興市場的選擇性投資則有機會帶來更優渥的報酬。
2023 年的全年表現，顯示了相關資產類別從容因應總體經濟壓力的實力。市場範圍內並未出現廣泛的重新訂價，總報酬率也留下強勁的佳績。由於大環境的利率偏高，依賴較高資本支出的產業估值，面臨了下行壓力。不過，基本面政策環境仍維持正向。我們更偏好歐洲，這是因為歐洲境內許多的能源轉型領域，具備了更加健全或成熟的需求面政策。資本籌措活動回暖，但交易市場未能快速恢復，市場流動性受到了波及。降息的理當能增強市場動能。
私募債：2024 年的展望維持正向。歷經了今年稍早的私募股權驅動的交易量下滑，由於估值落差料將縮小、直接放款與發起方的可觀銀彈儲備仍等待投資機會，市場可望受此助力而在 2024 年復甦，預期中的歐洲央行降息亦將帶來額外動能。
持續性的地緣政治動盪、財政赤字膨脹，加上各國央行與亞洲散戶強勁買氣積極推動，黃金價格繼續表現堅挺。赤字攀升使得貨幣政策必須趨於寬鬆，再加上各國央行的去美元化操作帶動需求，金價可能會在 2025 年達到 2,600 美元/盎司。
短期內，我們認為油價將繼續維持波動的箱型整理格局。不確定因素源自於總體經濟以及地緣政治兩個面向。近期的 OPEC 會議料將帶動供應從 10 月開始進一步漸增，由於供給充裕，除非需求變得強勁，不然原油價格仍將繼續承壓。從中期來看，我們預期全球需求的復甦將會開始呼應供應的增長，從而帶動原油價格的回暖，並且激勵額外產能所需的投資。我們認為，隨著頁岩油熱潮的降溫與落幕，2024 年的美國產量成長將會放緩。伊朗和委內瑞拉，這兩個受制裁的搖擺石油生產國的相關複雜動態，增加了未來石油供應的不確定性。我們設定的布蘭特原油 12 個月目標價為 80 美元/桶。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2024 年 7 月 1 日
從歐盟排碳配額的角度來看，這個冬天恐怕不會太好過。跟過往相比，氣溫更高、風勢更強、更加潮濕，再加上經濟疲軟，導致了碳排放交易體系 (ETS) 在今年頭兩個月裡呈現價跌。在那之後，價位已從 50 歐元回歸到 65 歐元，我們認為還有機會在 12 個月裡再次達到每噸 80 歐元。從中長期來看，我們認為前景持續看好，畢竟排碳邊境稅將會從 2026 年開始徵收，同時歐盟也提出了更嚴格的 2040 年碳目標，排碳上限也繼續限縮。
過去績效未必反映未來報酬。資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2024 年 6 月 28 日。
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。
